油脂市场：狂风骤雨后的宁静

　　一、偏差与核心因素

　　前期支撑油脂走出牛市行情的驱动已经被市场充分交易，价格继续向上的动力不足，但由于国内外油脂库存仍处于偏低的格局，价格重心仍将处于偏高的位置。三季度之后，随着国内外油脂的供应恢复，压力将会逐渐出现。由偏差分析得出的新的核心因素如下：

　　（一）全球植物油价格重心仍将在偏高位置运行

　　回顾2020年秋季大报告，我们给出了全球油脂库存、库存消费比处于低位将支撑油脂价格走高的判断。站在当前的时点来看，紧张程度有所缓解但整体格局仍在持续。

　　2020/21年度全球油脂产量为2.094亿吨，同比上升仅为0.74%，低于前五年平均的3.3%。虽然豆油产量稳定上升，棕榈油产量出现恢复性增长，但是由于葵油和菜油出现减产，全球油脂供应出现了偏紧张的情况。而消费端则将出现恢复性增长，同比上升2.25%至2.07亿吨，主要来自于豆油和棕榈油，一方面是生物柴油需求的进一步增长，另一方面是由于经济修复之后的消费恢复。整体来看，2020/21年度油脂库存预计为2264万吨，同比下降9.22%，而库存消费比将下降至10.9%，导致整体油脂价格重心仍将保持在偏高的位置运行。

　　从国际豆油方面来看，2020/21年度G-3国大豆属于丰产年份，G-3国豆油产量同比上升2.51%至2852万吨。而需求端在2019/20年度受到新冠肺炎疫情影响导致食用消费出现1.78%的同比下降之后，将在2020/21年度迎来了恢复性增长，预计同比上升5.22%至1137万吨。2020/21年度豆油工业消费预计将出现同比0.66%的降幅，达到919万吨的水平。供应和需求两项均呈现上升的态势，增量基本相符，但由于出口量的增加，库存的整体局势出现转变，从2019/20年度的同比下降8.1%，转换至2020/21年度的同比下降6.31%，达到158万吨的水平。整体而言，G-3国豆油供需也处于偏紧的状态。

　　从国际棕榈油方面来看，2020/21年度的主旋律是厄尔尼诺天气之后的产量恢复，预计产量同比上升1.77%至7449万吨，主产国印尼和马来西亚在天气趋于正常之后都将出现比较明显的产量增幅。伴随着产量的上升，消费端也将同比上升3.68%至7439万吨。整体而言，库存消费比为15.79%的棕榈油仍处于偏强的状态，但在三季度之后，随着供应端的补充，缓慢累库之后压力可能会逐渐出现。

　　从国际葵油来看，产量最大的乌克兰出现同比下降19.85%至592万吨，产量第二大的俄罗斯同比下降9.81%至514万吨，葵籽减产后葵油产量的下降导致葵油价格升高，其他油种的需求有所升高。整体而言，2020/21年度葵油库存消费比为6.07%，也处于偏紧的状态。

　　（二）产地棕榈油将在三季度之后迎来压力

　　进入2021年之后，棕榈油产地印尼和马来西亚天气正常，对产量的影响有限，预计将以季节性规律正常增长，供应端压力将会逐渐凸显，缺乏对价格的利多支撑。与国内不同的是，印尼和马来西亚的新冠肺炎疫情还未得到控制，劳动力短缺的因素已经在很长一段时间内持续，因此在后期此因素很难再让市场对此有实质反应，当劳动力恢复之后，产量的恢复还有可能会加快。

　　需求端预计还有增长的空间，首先从当前的价差结构上来看，由于葵油和菜油出现减产，价格偏高，竞争力下降，国际豆棕价差也持续处于200美元以上的偏高位置运行，对于棕榈油来说更具备价格优势。其次随着国际新冠肺炎疫情的常态化之后，印尼将继续加强B30生物柴油计划的执行，而马来西亚由于疫情搁置的B20生物柴油计划也将重新提上日程，因此我们对于2021年棕榈油的生柴消费持有乐观观点。第三，最大的油脂需求国印度经过不断扩大进口之后，油脂库存有所恢复，但当前的绝对库存水平没有回到正常的水平，还是存在补货需求，相对来讲棕榈油的需求将会得到一定提振。

　　总体来看，二季度棕榈油的供需结构面临拐点，可能会迎来一段供需双旺的时间段。3月份的结转库存大概率迎来库存止降转升的拐点，给盘面的压力将会逐渐上升。但需要注意的是，通过历史上几次大减产后库存恢复的节奏上来看，库存的恢复需要很长时间来实现，并不能做到一蹴而就，因此在三季度之前，我们仍然认为虽然油脂价格很难继续大幅上行，高点大概率在3月份已经见到，但整体走势还是将保持高位震荡。

　　（三）国内油脂库存处于低位

　　近期国内油脂价格波动率加大，经历了宽幅震荡的行情，主要是由于前期利多基本已经被市场充分交易，缺乏新的交易题材，基本面的强现实和对未来累库存的弱预期形成博弈关系，价格缺乏确定性的大方向。

　　从后期来看，豆油基差从之前的高位回落，低库存的状态已经被前期的高价所消化，而随着四五月份巴西大豆的集中到港，大豆压榨量有望上升，缓解紧张的豆油供应，预计库存将处于缓慢上升的状态。棕榈油方面，进口利润持续倒挂，买船偏少，库存仍有下降的空间，但产地基本面的压力逐渐出现也将拖累国内棕油的价格。菜油方面，主要跟随豆油和棕榈油价格波动，华东和沿海库存也处于偏低位置，基本面片紧张。

　　总的来看，国内油脂库存紧张的状态将在一段时间内给价格提供底部支撑，而在利多充分price in的情况下，很难突破前期高点。

　　（四）外围市场对油脂存在支撑作用

　　外围市场对油脂价格的影响不容小视，2021年一季度油脂又一次冲上高点，与宏观经济形势也存在密不可分的联系，引用本次春季大报告宏观部分的判断，经济需求端仍存在驱动，对于农产品来说还将起到利好的作用，资金对基本面利好的因素反应更敏感。原油与植物油价格也存在较强的相关性，引用本次春季大报告原油部分的判断，由于宏观因素利好风险资产，通胀预期提供动力，三季度前原油价格的预期偏向乐观，对于油脂走势来说，也将得到一定的支撑。

　　美豆价格处于高位对于油脂价格的支撑也是非常关键的一环。2019年末由棕榈油减产拉动的油脂牛市中，美豆价格仅为850-960美分之间波动，虽然出现牛市但突破前期高点的动力不足。而2020年的油脂牛市中，美豆价格的连续突破使油脂价格快速走高。因此基于我们对2021年二季度美豆价格存在上涨可能的判断，油脂很难在三季度之前转势。

　　二、风险与策略 

　　1、风险提示

　　（1）宏观经济出现风险事件。

　　（2）产地棕榈油出现预期外的大幅度下降。

　　（3）美国大豆出现天气问题导致油脂价格大幅上升。

　　2、策略建议

　　国内外油脂供需仍处于偏紧状态，累库存需要时间，美国大豆种植季容易出现天气炒作，因此在三季度之前，油脂价格将处于偏强势震荡的格局中。而在三季度之后，随着产地棕榈油累库存和国内油脂累库存的影响，油脂价格将趋于偏弱运行。

　　我们预估BMD棕榈油指数区间为【3000，4500】，对应的国内棕榈油9月区间为【6400，8400】元。

　　豆油由于预期压榨量的增多，5-6月份将迎来供应旺季，我们预估豆油9月区间为【7000，9200】元。

　　菜油题材相对较少，但全球菜籽供需紧张的走势没有明显改善，我们预估菜油9月区间为【9000，11200】元。

　　节奏上，三大油脂将大概率保持一致。基本面预计为先紧后松的格局，4-5月份之间预计为偏强震荡走势，进入三季度之后，走势预计为偏弱运行，建议逢高做空操作。价差方面，豆棕9月区间为【700，1300】元，菜棕9月区间为【2400，3000】元，菜豆9月区间为【1000，1600】元，价差方面交易机会相对不明确。